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雷士照明控股有限公司-案例分析
吳長(zhǎng)江引入風(fēng)險(xiǎn)資本風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別
1、品牌的流失風(fēng)險(xiǎn)
在引入境外風(fēng)險(xiǎn)資本融資過(guò)程中，由于控制權(quán)的削弱，很容易導(dǎo)致國(guó)際產(chǎn)業(yè)資本和風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)手，從而導(dǎo)致控制權(quán)流落到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中區(qū)，從而導(dǎo)致自有品牌的冷落甚至是銷(xiāo)聲匿跡。如1999年南孚品牌的易主。
　 民族牌出籠，經(jīng)銷(xiāo)商逼宮，員工罷工，雷士照明創(chuàng)始人與投資者之爭(zhēng)，將中國(guó)民營(yíng)企業(yè)治理戰(zhàn)爭(zhēng)拉下新底線，誰(shuí)也無(wú)法預(yù)測(cè)結(jié)局會(huì)如何，但可以肯定的是，一場(chǎng)更大的“暗戰(zhàn)”剛剛啟幕。
如果吳長(zhǎng)江不能在這場(chǎng)“暗戰(zhàn)”中取勝，不能如愿“回歸”，雷士照明的前途又將如何？
2、企業(yè)價(jià)值的低估
在投融資方的談判過(guò)程中，融資企業(yè)價(jià)值的評(píng)估是很重要的。因種種原因不可能有完全公平、合理的價(jià)格，沒(méi)有公允的估值，只有合意的估值。在實(shí)際中，引入風(fēng)險(xiǎn)投資本的估值均是“低估了民企自己，估出了PE高收益”。
最早向吳長(zhǎng)江提供融資的毛區(qū)健麗，運(yùn)用精準(zhǔn)的心理算計(jì)，以超低估值獲得大比例股權(quán)，第一次就稀釋了吳長(zhǎng)江高達(dá)30%的股權(quán)。后續(xù)待軟銀賽富及高盛的大金額陸續(xù)進(jìn)來(lái)以后，吳長(zhǎng)江的股權(quán)再次遭致巨幅稀釋?zhuān)谝淮蠊蓶|地位蕩然無(wú)存；在自己已經(jīng)不再擁有企業(yè)絕對(duì)控制權(quán)時(shí)，對(duì)于軟銀賽富引薦的產(chǎn)業(yè)大鱷背后的企圖，吳長(zhǎng)江仍然沒(méi)有絲毫的戒備心理。
3、董事會(huì)控制權(quán)的旁落投資方在進(jìn)入企業(yè)時(shí)，往往要求派人進(jìn)入融資企業(yè)董事會(huì)，且其董事享有一票否決權(quán)。如果投資方控制了董事會(huì)，融資方就該擔(dān)心是否有一天投資方做出開(kāi)除創(chuàng)業(yè)者管理團(tuán)隊(duì)或其他有損創(chuàng)業(yè)者利益的決議。
雷士照明吳長(zhǎng)江、穆宇(雷士照明副總裁)兩位代表創(chuàng)業(yè)股東，軟銀賽富的閻焱、林和平在董事會(huì)也占據(jù)兩席，高盛的許明茵占據(jù)一席，施耐德的朱海占據(jù)一席。軟銀賽富、高盛、施耐德可視作一致行動(dòng)人，創(chuàng)業(yè)者與投資人雙方在董事會(huì)的力量對(duì)比是2:4。董事會(huì)一旦被投資人控制，就意味著企業(yè)的控制權(quán)落在了投資人手上。
風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)
民營(yíng)企業(yè)引入PE/VC風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)
1、采用合理的企業(yè)估值方法
沒(méi)有公允的估值，只有合意的估值，對(duì)于融資方而言，企業(yè)估值既要考慮自身的利益也要考慮投資方帶來(lái)的增長(zhǎng)服務(wù)，保持一定的靈活性。此外，融資企業(yè)處于不斷的發(fā)展變化中，估值也應(yīng)該具有一定的時(shí)效性。
2、重選改選董事會(huì)
同時(shí)為了防止一票否決權(quán)造成的決策困難，應(yīng)當(dāng)縮小一票否決權(quán)的范圍，并嚴(yán)格設(shè)置行駛權(quán)力的條件。
風(fēng)險(xiǎn)啟示：風(fēng)險(xiǎn)資本的“紅與黑”
誰(shuí)也不曾想到，吳長(zhǎng)江會(huì)如此毫無(wú)征兆地從自己一手創(chuàng)辦的企業(yè)出局。曾經(jīng)，他借助資本的力量，完美地解決了創(chuàng)業(yè)股東之間的糾紛，而今，他卻幾乎栽在了資本的手上?；仡檯情L(zhǎng)江這一路來(lái)跟資本打交道的歷程，在這場(chǎng)資本“局中局”的盛宴中，我們看到的是創(chuàng)業(yè)者的無(wú)奈，以及與資本博弈的稚嫩。
　　如果說(shuō)當(dāng)年雷士三創(chuàng)業(yè)股東迫不得已的分家，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資本介入是無(wú)可避免的話，后續(xù)的事件發(fā)展，則令豪放而缺乏心計(jì)的吳長(zhǎng)江一再陷入被動(dòng)局面。最早向吳長(zhǎng)江提供融資的毛區(qū)健麗，運(yùn)用精準(zhǔn)的心理算計(jì)，以超低估值獲得大比例股權(quán)，第一次就稀釋了吳長(zhǎng)江高達(dá)30%的股權(quán)；后續(xù)待軟銀賽富及高盛的大金額陸續(xù)進(jìn)來(lái)以后，吳長(zhǎng)江的股權(quán)再次遭致巨幅稀釋?zhuān)谝淮蠊蓶|地位蕩然無(wú)存；在自己已經(jīng)不再擁有企業(yè)絕對(duì)控制權(quán)時(shí)，對(duì)于軟銀賽富引薦的產(chǎn)業(yè)大鱷背后的企圖，吳長(zhǎng)江仍然沒(méi)有絲毫的戒備心理。
　　對(duì)資本毫無(wú)防范的心理，終于令吳長(zhǎng)江付出慘重代價(jià)。吳長(zhǎng)江只知資本的逐利性，卻不知資本為了逐利可以放棄任何的“江湖道義”。開(kāi)始資本似乎是以“救世主”的身份出現(xiàn)，而當(dāng)資本知道將企業(yè)賣(mài)給產(chǎn)業(yè)大鱷，可以獲得比讓吳長(zhǎng)江掌控企業(yè)更高的回報(bào)時(shí)，便會(huì)毫不猶豫將吳長(zhǎng)江“犧牲”掉，畢竟董事會(huì)是投資人在掌控著。
　　當(dāng)然，我們無(wú)法去指責(zé)風(fēng)險(xiǎn)資本的某些行為道德與否，畢竟，資本的信仰是“逐利”。資本通過(guò)驅(qū)逐創(chuàng)始人控制企業(yè)轉(zhuǎn)賣(mài)企業(yè)，并借此獲得更高的回報(bào)，只要這一切程序合法，便是天經(jīng)地義。
　　就吳長(zhǎng)江本人而言，教訓(xùn)是刻骨銘心的。相較于吳長(zhǎng)江應(yīng)對(duì)資本的稚嫩，百度的李彥宏則要老練許多。李彥宏曾說(shuō)過(guò)一句名言：“不要輕易將主動(dòng)權(quán)交給投資人，在創(chuàng)業(yè)的過(guò)程中沒(méi)有人會(huì)樂(lè)善好施?！崩顝┖暝诎俣葎?chuàng)業(yè)過(guò)程中，同樣因?yàn)槎噍喨谫Y而導(dǎo)致自己股權(quán)在IPO之時(shí)僅持股20%，甚至還低于雷士照明IPO之時(shí)吳長(zhǎng)江的持股比例。但是，李彥宏持有的1股股票所包含的投票權(quán)是10票，而其他股東僅僅是1股1票，因而縱然他持股比例僅有20%，但擁有的投票權(quán)超過(guò)半數(shù)，依然牢牢控制著企業(yè)。
　　吳長(zhǎng)江本可以按百度的模式設(shè)計(jì)投票權(quán)，以強(qiáng)化自己的控制權(quán)，但由于雷士照明選擇是香港上市，香港交易所不允許“同股不同權(quán)”存在，因而在關(guān)鍵時(shí)刻，吳長(zhǎng)江無(wú)法保全自己對(duì)企業(yè)的控制。
　　于創(chuàng)業(yè)者而言，融資稀釋股份也許在所難免，但對(duì)董事會(huì)席位的控制絕不能掉以輕心，這是落實(shí)控制權(quán)的關(guān)鍵中的關(guān)鍵。否則，一旦資本掌控董事會(huì)，創(chuàng)始人則變成了任人擺布的工具。君不見(jiàn)土豆網(wǎng)因被資本控制而被賣(mài)了，創(chuàng)始人王微也面臨黯然離開(kāi)的結(jié)局。
　　1.分道揚(yáng)鑣。
　　中國(guó)有一句古話深得商人階層的認(rèn)同合伙的生意做不長(zhǎng)久。同窗合伙創(chuàng)業(yè)多數(shù)是“有善始、無(wú)善終”，好一點(diǎn)的結(jié)局是大家分道揚(yáng)鑣，差一點(diǎn)的結(jié)局是兄弟反目成仇。股東矛盾，向來(lái)是公說(shuō)公有理婆說(shuō)婆有理，吳長(zhǎng)江與另兩位股東之間，究竟孰是孰非、誰(shuí)對(duì)誰(shuí)錯(cuò)，至今依然是個(gè)謎團(tuán)，我們所知的僅是吳的一面之詞。
　　2.以退為進(jìn)。
　　吳長(zhǎng)江定退出價(jià)格，就是他退出時(shí)拿8000萬(wàn)，那么他當(dāng)時(shí)肯定是有這個(gè)打算，就是如果真的回不去了，8000萬(wàn)也就認(rèn)了，拿錢(qián)走人。當(dāng)然，如果說(shuō)能夠利用經(jīng)銷(xiāo)商的統(tǒng)一戰(zhàn)線，策反成功，那么他就可以以2×8千萬(wàn)的代價(jià)逼另外二位退出，清退股東，解決控制權(quán)問(wèn)題。2005年凈利潤(rùn)700萬(wàn)美元（5600萬(wàn)人民幣），折算股東退出的價(jià)格大約4.3倍市盈率。這個(gè)博弈價(jià)格點(diǎn)，大概也算較低的，甚至略低于賣(mài)給毛區(qū)的價(jià)格，但是對(duì)于原始股東也算是公允的數(shù)字。
　　3.統(tǒng)一戰(zhàn)線。
　　吳長(zhǎng)江的統(tǒng)一戰(zhàn)線，就是和經(jīng)銷(xiāo)商的關(guān)系，這個(gè)是能夠完成以退為進(jìn)的前提，否則，他得另想辦法。但凡事很賺錢(qián)的企業(yè)的經(jīng)銷(xiāo)商，雖然不是自己雇傭的人，但是卻有著緊密的合作關(guān)系，如果能夠贏得經(jīng)銷(xiāo)商，就等于能夠搞政變。這個(gè)在娃哈哈和達(dá)能的斗爭(zhēng)中，宗慶后也用盡了經(jīng)銷(xiāo)商統(tǒng)一戰(zhàn)線的妙處；同樣，健力寶當(dāng)年也和經(jīng)銷(xiāo)商建立了深厚的關(guān)系。這個(gè)關(guān)系，成了吳以退為進(jìn)的有力武器。
　　4.空城之計(jì)。
　　在股東抽走資本之后，公司剩下一個(gè)空殼，處在最危險(xiǎn)的時(shí)候。老總肯定心急如焚，但是這還是讓人看出破綻來(lái)了?？粘怯?jì)，諸葛亮唱過(guò)，曹操也演過(guò)，騙人說(shuō)軍糧還夠一個(gè)月。所以這一點(diǎn)上，吳落了劣勢(shì)，可能也是因?yàn)槿藳](méi)錢(qián)的時(shí)候，的確沒(méi)有底氣吧，就像一個(gè)人，為了救孩子，無(wú)論多少錢(qián)都舍得，但是一旦救了孩子，又會(huì)覺(jué)得代價(jià)太貴了。所以，救命之錢(qián)，貴也得要。只是他當(dāng)時(shí)，被人看到破綻了。
　　5.毛遂自薦。
　　毛區(qū)的介入，其實(shí)是一個(gè)全權(quán)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)的角色。可能還是因?yàn)閰窃谶@方面不懂，了解的也不多，一個(gè)再牛的創(chuàng)業(yè)家，一輩子做幾個(gè)企業(yè)，融幾次資，但是和資本運(yùn)作方，天天吃飯喝水一樣玩這個(gè)，肯定不是一個(gè)量級(jí)的，信息不對(duì)稱(chēng)嘛。但是毛也做出了她應(yīng)有的貢獻(xiàn)。
　　6.三國(guó)演義。
　　吳找錢(qián)，找了柳傳志，他找人借錢(qián)給吳，這就是卡位，先掛個(gè)號(hào)，然后派自己的投資公司走盡職調(diào)查程序，但是時(shí)間可能拖3-6個(gè)月。吳心里沒(méi)有底一定能夠拿到這個(gè)資金，所以肯定是多手準(zhǔn)備，毛區(qū)是他的另一個(gè)路子。毛區(qū)看到吳找到聯(lián)想，所以也在急行軍，攻山頭，占高地，所以也卡了個(gè)位，借了2000萬(wàn)給雷士。先鋒隊(duì)占了高地之后，當(dāng)務(wù)之急是搶在聯(lián)想之前，召集到后面的大部隊(duì)。
　　7.流血之士。
　　雷士的底子，應(yīng)該說(shuō)大家都能覺(jué)察出不錯(cuò)來(lái)，問(wèn)問(wèn)經(jīng)銷(xiāo)商，查查之前的帳，就能快速做一個(gè)判斷。雖然失血過(guò)多，但是之前這個(gè)企業(yè)的底子是不錯(cuò)的。這是毛區(qū)快速判斷企業(yè)和聯(lián)想四平八穩(wěn)走程序的差別之處，當(dāng)然也許是和毛區(qū)一直和雷士有交流，較知根底有關(guān)。
　　8.雇傭之軍。
　　毛區(qū)以及后面的“涌金系”掌門(mén)人魏東的妻子陳金霞、優(yōu)勢(shì)資本總裁吳克忠、個(gè)人投資者姜麗萍，他們?nèi)撕嫌?jì)出資400萬(wàn)美元（陳180萬(wàn)、吳120萬(wàn)、姜100萬(wàn)），都是以非正式機(jī)構(gòu)的身份出現(xiàn)的。那么，毛區(qū)和他們的關(guān)系緊密程度，或者是信任程度，或者是對(duì)項(xiàng)目的肯定程度，決定了他們是否出資、何時(shí)出資。文章顯示：毛區(qū)健麗向出資人承諾，投入這400萬(wàn)美元可以獲得雷士10%股份，但是有一個(gè)條件，他們?nèi)说馁Y金必須先以她的名義投入雷士，之后再將雷士的股份轉(zhuǎn)給這三人，三人最終允諾。應(yīng)該說(shuō)，三個(gè)人都是生意人，感情不該是太多考慮的因素，所以三個(gè)人可能看到的是，這筆生意P/E低，項(xiàng)目也靠譜、劃算，所以，他們?cè)敢飧?，但是他們和雷士不夠熟，而且可能毛區(qū)有獨(dú)家協(xié)議，所以他們只能借毛區(qū)進(jìn)雷士。
　　9.偷梁換柱。
　　毛區(qū)投資到雷士包括服務(wù)作價(jià)的約994（實(shí)際為894）萬(wàn)美元，然后倒手給其他三人，這是整個(gè)事件的精彩之處。左手跟雷士談894萬(wàn)美元占30%，右手跟其他人談400美元占10%，這借別人的錢(qián)，給自己抬轎子，中間人必須要設(shè)置很多障礙給雙方，否則自己沒(méi)機(jī)會(huì)了。所以先總包，和雷士談，然后再轉(zhuǎn)身提價(jià)跟三個(gè)投資人談，投資人接受，等于錢(qián)的事情妥了，自己留的20%股也升值了。
　　10.先來(lái)后到。
　　其實(shí)之前毛區(qū)還借給了2000萬(wàn)人民幣（250萬(wàn)美元左右）給雷士，則毛區(qū)的494美元，其實(shí)等于有一半是債轉(zhuǎn)股來(lái)的。那這么說(shuō)來(lái)，毛區(qū)就是拿這么低的市盈率也不過(guò)分，因?yàn)楫吘?，救命之錢(qián)，不可言貴。所以毛區(qū)自己是2次入資，一部分是債轉(zhuǎn)股，一部分是新追加。當(dāng)然，毛區(qū)先債后股，是一個(gè)漸進(jìn)了解雷士的過(guò)程，同樣另外一個(gè)葉女士的200萬(wàn)美元，就選擇了在更后期時(shí)候，以更高的價(jià)格債轉(zhuǎn)股。當(dāng)然，葉女士風(fēng)險(xiǎn)更小，但是熟悉也是生產(chǎn)力，毛區(qū)對(duì)雷士情況的了解，應(yīng)該是好過(guò)葉女士，所以她搶先轉(zhuǎn)股、投資。所以葉女士先來(lái)，卻后面才到。
　　11.再下一城。
　　應(yīng)該說(shuō)，毛區(qū)是做出了卓越貢獻(xiàn)的，她引進(jìn)賽富，等于給他自己的投資增值。這也顯示出了她的真正價(jià)值，自己是能夠把大塊頭的投資人拉進(jìn)來(lái)的。反過(guò)來(lái)看毛區(qū)的三步棋：2000萬(wàn)卡位，994萬(wàn)美元占領(lǐng)高地，2200萬(wàn)美元致命一擊，幫助雷士完成了蝶變。所以毛區(qū)雖手段毒辣，但是關(guān)鍵時(shí)刻，不能猶豫，要有決斷，不能怕吃虧。先活下來(lái)更重要。
　　12.盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。
　　雖然毛區(qū)是夠狠、夠精明，但是做這些融資，應(yīng)該也是一個(gè)頗費(fèi)成本的事情，所以不能簡(jiǎn)單的說(shuō)這個(gè)人怎樣怎樣，畢竟在關(guān)鍵的時(shí)刻，幫雷士解決了問(wèn)題。所以也該獲得應(yīng)有的回報(bào)。入股早，風(fēng)險(xiǎn)大，所以這生意也是藝高人膽大的生意，而且從2006到2010，這五年的時(shí)間不是每一個(gè)人都能熬。
　　13.暗渡陳倉(cāng)。
　　2008年8月雷士為了布局節(jié)能燈收購(gòu)世通，吳長(zhǎng)江不惜讓出大股東地位來(lái)融得高盛3655萬(wàn)美元和賽富追加的1000萬(wàn)美元投資。借此追加投資，賽富以36.05%的股份超越吳長(zhǎng)江的34.4%成為第一大股東，吳之所以敢讓出第一大股東，說(shuō)吳長(zhǎng)江粗心大意可能太過(guò)草率了，或可能是他雖然缺錢(qián)擴(kuò)張，但自恃擁有經(jīng)銷(xiāo)商渠道而足以號(hào)令天下，但不管怎樣，由此也埋伏下了幾年后吳長(zhǎng)江出局的種子。
　　14.木馬之城。
　　收購(gòu)世通時(shí)，賽富已投資雷士?jī)赡曛茫阋栽O(shè)計(jì)一個(gè)進(jìn)退之策，進(jìn)的話自然是上市，但是賽富持有的股份體量太大，如果二級(jí)市場(chǎng)出售，那得賣(mài)得“此恨綿綿無(wú)絕期”了，最好能找一個(gè)大個(gè)頂住然后再撤。賽富拉高盛直投進(jìn)來(lái)，兩家聯(lián)起來(lái)唱雙簧。而高盛直投都是以短平快的投資見(jiàn)長(zhǎng)的，也就說(shuō)明離上市不會(huì)太遠(yuǎn)了。
　　15.接二連三。
　　2010年5月雷士上市，各家皆大歡喜。而賽富還得和吳長(zhǎng)江仍在一個(gè)鍋里攪生活?？刂贫聲?huì)是控制公司的不二法門(mén)，而僅僅賽富和高盛兩家，還不足以控制盤(pán)面，或許等了許久的施耐德才粉墨登場(chǎng)，這個(gè)過(guò)程中賽富肯定沒(méi)有把所有的實(shí)話都說(shuō)了。或許此時(shí)吳長(zhǎng)江和賽富的關(guān)系還是甜蜜蜜的，但到此在董事會(huì)里的席位以2:4的居面，吳長(zhǎng)江已經(jīng)離輸不遠(yuǎn)了。
　　16.絕地反擊。
　　失去了對(duì)董事會(huì)的控制，是一個(gè)很?chē)?yán)重的失誤，而改選董事會(huì)，不知是吳沒(méi)有能力去阻止，還是吳認(rèn)為沒(méi)啥大不了。但這時(shí)已不是誰(shuí)是單一大股東誰(shuí)就大的問(wèn)題，是比有多少同盟軍的問(wèn)題。施耐德入局后的一系列變化，吳肯定醒悟了也后悔了，他這才開(kāi)始借二級(jí)市場(chǎng)增持來(lái)奪回單一大股東地位。
　　17.三振出局。
　　吳長(zhǎng)江醒悟后的斗爭(zhēng)，雖沒(méi)公開(kāi)但是已經(jīng)很激烈了。吳既在二級(jí)市場(chǎng)吸籌來(lái)增強(qiáng)股東地位，借此努力重新控盤(pán)董事會(huì)，又開(kāi)始在家鄉(xiāng)重慶加大投資，甚至將雷士總部搬往重慶，借此加強(qiáng)自己在雷士的控制力。但令人震驚的結(jié)果是，2012年5月，吳出局了，董事長(zhǎng)換上了賽富的閻炎，CEO換成了施耐德的張開(kāi)鵬。而在國(guó)美的宮斗劇中的一幕似乎又再現(xiàn)了。這應(yīng)該不是吳最初希望的局面。
　　18.能否回天。
　　在董事會(huì)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)、和經(jīng)銷(xiāo)商三個(gè)層面，吳長(zhǎng)江長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)并不非常明顯，董事會(huì)在2012的6月19日的重新選舉，繼續(xù)延續(xù)了此前賽富和施耐德聯(lián)合優(yōu)勢(shì)的局面；而企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面，就看施耐德和吳長(zhǎng)江各自能爭(zhēng)取到多少的中高層管理者了；在經(jīng)銷(xiāo)商層面，當(dāng)初經(jīng)銷(xiāo)商擁戴吳長(zhǎng)江是因?yàn)閰悄芙o他們賺錢(qián)的機(jī)會(huì)，但吳離開(kāi)雷士重啟爐灶是無(wú)法喂飽這么多經(jīng)銷(xiāo)商的。吳最好的方案還是在雷士?jī)?nèi)部重新奪權(quán)。
　　19.漁翁得利。
　　這種兩虎相爭(zhēng)的結(jié)果，卻往往給了坐山觀虎斗的旁觀虎的機(jī)會(huì)，穩(wěn)健發(fā)展的蘇寧就在國(guó)美內(nèi)斗的時(shí)候，悶聲做自己的生意，終于反超國(guó)美，成為業(yè)內(nèi)老大。雷士能否快速解決內(nèi)部矛盾，目前還說(shuō)不準(zhǔn)。缺錢(qián)曾是吳長(zhǎng)江的宿命，但是吳長(zhǎng)江靠輸血并購(gòu)，激進(jìn)有余；吳對(duì)董事會(huì)控制不吸取教訓(xùn)，疏忽大意，在有弱點(diǎn)的時(shí)候連走錯(cuò)棋，終導(dǎo)至大權(quán)旁落，希望吳長(zhǎng)江有馬云重新控盤(pán)的運(yùn)氣。